中国战略新兴产业融媒体记者 卜文娟

　　翻开财务报表，独角兽们可谓是亏得一塌糊涂。以瑞幸、云集、新氧、跟谁学、斗鱼、青客公寓、房多多、亿航、荔枝FM、蛋壳公寓、金融壹账通、优客工场、36氪等13家在2019年IPO或申请IPO的科技独角兽为例，13家公司中仅有新氧、跟谁学、房多多3家公司在2019年前三季度实现盈利，其余10家公司全部亏损。

　　2019年，独角兽公司持续保持较高的IPO热情。截至12月中旬，已经有30余家中概股在美股上市，其中包括瑞幸、云集、新氧、跟谁学、如函、斗鱼、青客公寓、房多多、36氪、亿航、金融壹账通等十余家科技公司。2019年已近尾声，还有荔枝FM、蛋壳公寓等更多独角兽在抓紧机会上车。然而IPO之路并不好走，从2018年开始的独角兽破发潮、流血上市潮，在2019年进一步深化，已经是惨不忍睹，即便是流血也挡不住独角兽们前赴后继的上市热情。

　　独角兽公司着急上市

　　截至2019年末，在CB Insights独角兽公司榜单中，中国独角兽公司的数量和估值位居全球第二位，仅次于美国。2019年，中国有16家公司进入CB Insights独角兽公司榜单，估值超过332亿美元，国内的科创板已有超过60家公司上市。独角兽公司已成为我国新经济中的重要组成部分。

　　普华永道发布的《独角兽CEO调研报告》指出，鉴于上市整体回报率高，IPO往往被独角兽和投资机构视为最优退出选择，调研显示，未来两年内，有70%的企业有上市计划，相较于2018年(65%)有所提升。其中14%表示有计划且很紧急(去年为21%)，其余56%表示有计划但不紧急(去年为44%)，其他暂无计划。受国内外经济形势不确定性和全球资本市场波动等因素影响，与2018年相比，尽管有上市计划的独角兽占比增多，但也有更高比重的独角兽表示有计划但不紧急，在等待更合适的上市机会窗口，蓄势待发。2018年A股审核趋紧，过会率降低，而“同股不同权”政策在港股落地，港股迎来新经济企业赴港IPO的热潮，国内企业赴美IPO数量也创八年新高。自2018年7月以来，共有40余家独角兽企业在海外上市。

　　2019年，在披露信息的企业中，A股(43%)成为独角兽企业最优先选择的登陆市场，其次是美股(34%)，港股排在第三位(18%);2018年独角兽调研显示的排序为：港股(43%)、美股(25%)、A股(23%)。美股市场较2018年提升9%，可以看出，虽然受贸易摩擦和经济形势等不确定因素的影响，目前境外资本市场的优势依然存在，对于独角兽企业的吸引力依然很强。而A股较去年升幅更大(20%)，进一步表明向创新型企业敞开大门的举措已经奏效，境内资本市场对独角兽的吸引力大幅提升。

　　此外，调研显示，科创板(72%)被独角兽高管们视为境内资本市场的首选。科创板加大了对科创企业的支持力度，制定了更有包容性的上市条件，如有条件接纳红筹企业、未盈利企业和“同股不同权”企业上市，是我国资本市场发展的重要里程碑。

　　科技独角兽上市潮也并非中国的独有现象，在另一个独角兽扎堆的地方——大洋彼岸的美国硅谷，2019年的IPO同样狂热。

　　众多国外独角兽企业也都选在2019年上市美股市场，仅在纳斯达克上市的明星独角兽企业就包括打车软件Lyf、健身连锁企业Peloton、视频会议企业Zoom等。

　　难逃破发命运

　　其实，2019年的上市潮却与2018年有所不同。

　　如果说2018年是小米、美团、爱奇艺、腾讯音乐等超级独角兽的上市年。翻开2019年的IPO名单，却已难觅超级独角兽的身影。这一年IPO的科技独角兽“咖位”明显低了一档，其中不少甚至只能算是“准独角兽”。

　　2019年中国企业赴美国上市的公司数量不少，但融资额比前两年出现了显著下降。2018年，以拼多多、爱奇艺为首的多家知名中国公司登陆美股市场，但2019年赴美上市的中国公司中以规模较小的公司为主，缺乏一些“领军人物”。有美国投行人士认为，由于市场不确定性显著升高，此前计划赴美国上市的许多中国公司都延迟甚至取消了原本的上市打算。

　　2019年最大的IPO滑铁卢莫过于WeWork。当地时间9月30日，WeWork母公司We Company宣布撤回IPO申请，推迟上市计划。此前，WeWork还一度是全美估值最高的创业公司。而在撤回招股说明书后，其估值经历了过山车般的下跌，从最高点的470亿美元，调整至100亿-150亿美元之间。10月10日，福布斯更是将WeWork的最新估值调低至28亿美元。

　　然而在那些已经上市的独角兽公司中，暴露问题也不少。在一级市场呼风唤雨的独角兽公司，在二级市场却屡屡遭受冷遇。近年来独角兽公司股价频频“破发”。

　　卡兰尼克和他所创建的Uber，是2019年IPO独角兽的缩影。过去一年，这些一度被看好的科技“准巨头”排队IPO，却一个个遭遇重创。截至2020年1月7日，Uber收盘价为32.81美元，相较5月每股45美元的发行价下跌27%。比Uber早一步上市的Lyft也没能逃过相同的命运，其今年3月上市时股价为每股72美元，如今已下跌38.5%，至44.25美元。

　　2019年瑞幸咖啡在美股上市，当日大涨20%风光无限。但仅仅4个交易日后，瑞幸就跌破了发行价，落得与Uber、Lyft一样的悲惨命运。不过2019年年底，该股回涨，一度涨至40.30美元，但是2020年最新的四个交易日里，瑞幸咖啡的股价又跌了10%，但总体而言，瑞幸咖啡上市至今累计涨幅达到了74.68%，这在同时期上市的58只个股中，表现突出。

　　而独角兽IPO“破发”的重要原因是被过度包装的商业模式以及资本的过度推动。在一级市场，一个好的商业故事加上“完美”的创始人团队，就可能会获得投资者的青睐。

　　除了部分科技企业仍然以产品销售为基本商业模式外，近几年独角兽公司往往利用数字技术，在商业模式上寻求创新。共享经济就诞生在这一轮商业模式创新的热潮中，其中典型的代表包括滴滴、优步、Lyft、Airbnb和WeWork。然而独角兽公司中，暴露问题最多的，也集中在共享经济领域。

　　企业的估值是否有效？

　　独角兽们的生存压力不容乐观。

　　2019年扎堆上市的长租公寓行业，可谓是在与死亡赛跑。在青客公寓、蛋壳公寓递交招股书的同期，乐伽公寓、君创公寓、悦如公寓等其他长租公寓品牌则在接连爆雷。

　　翻开财务报表，独角兽们可谓是亏得一塌糊涂。以瑞幸、云集、新氧、跟谁学、斗鱼、青客公寓、房多多、亿航、荔枝FM、蛋壳公寓、金融壹账通、优客工场、36氪等13家在2019年IPO或申请IPO的科技独角兽为例，13家公司中仅有新氧、跟谁学、房多多3家公司在2019年前三季度实现盈利，其余10家公司全部亏损。

　　独角兽IPO浪潮背后往往是企业获取流动性抢占赛道的被迫之举。相较于内地A股市场上市的高门槛，海外市场对于这些“嗷嗷待哺”的初生独角兽而言是一个巨大的金库。企业运营所需的大量现金流和前期VC投资人寻求资本变现的压力都在促使这些企业尽快IPO，以开拓资金渠道稳住自己在行业内的地位。

　　但实际上很多缺钱的独角兽们并不具有IPO的底气，但至少率先抢占IPO名额，能为后期融资操作提供多元化选项。蔚来在上市仅四个月后就发行了6.5亿美元的可转债融资。在资金窘境下，独角兽上市是为自己不断“输血”的途径。

　　此外，这些新经济公司大多持续亏损，短期内无法实现盈利。翻阅亏损企业的招股书，部分企业在招股书中也提到了亏损较大的问题，并称实现盈利是长期目标，但是无法保证实现这一目标，“并且我们将来可能继续遭受损失”。

　　诚然，亚马逊、京东等上一代独角兽在创立之初，都曾有长达十余年的亏损期。但从量级上来看，这届独角兽的血流得格外惊悚。据《经济学人》统计，从1995年到2002年，亚马逊8年合计亏损30亿美元，相比之下，在过去3年，Uber亏损总额已达100亿美元。

　　那么，独角兽企业的估值是否高估？

　　符合独角兽条件的公司基本上都属于科技型公司、新经济公司。而科技公司的营收特点是，企业未来的商业模式和技术路线不甚清晰，在前期需要投入大量的基础研发工作，成本投入巨大，而几乎没有营业收入。以网络经济为代表的新经济公司，其价值创造高度依赖用户数量，因此公司在早期市场推广付费巨大，甚至采用高额补贴的方式获取用户，这造成了新经济公司在生命周期的早期阶段难以产生利润。

　　而独角兽公司在风投市场和股票市场的不同表现，原因之一在于两个市场估值逻辑的不同。

　　在一级市场，投资人更为关注企业的成长速度，并且对未来的成长模式有很强的主观性判断。

　　从一级市场看重的增长指标看，以Uber为例，它的主营业务收入长期保持增长，主营业务成本和营业开支居高不下，导致公司长期处于亏损状态。但是它的成长速度的确惊人，尤其是在线订单数量的快速扩大，也意味着用户规模的高速扩张，从麦特卡夫定律看，Uber的确可以获得极高的估值。但是，股票市场与一级市场的投资和估值逻辑不同。在股票市场，投资者更希望通过长期持有公司股票，分享公司成长带来的价值。因此公司的盈利能力对投资者而言至关重要，投资者会更看重企业的利润指标，如PE倍数、利润率、EV、EBITDA等。

　　这也是Uber在IPO之后，公司市值始终低于上市前的估值的原因。

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　　来源：2020年2月1日期《中国战略新兴产业》