本文首发于2019年5月18日期

　　《中国战略新兴产业》

　　栏目主持：李淼

　　《去杠杆化时代》

　　[美] A.加里·希林（A.Gary Shilling） 著

　　乔江涛 译

　　中信出版集团 出版

　　《去杠杆化时代》是加里·希林数十年研究成果的结晶，讲述了他在漫长的经济预测生涯中准确预测到的经济泡沫，并提出了12种应回避的投资和10种被鼓励的投资。《去杠杆化时代》对当今世界经济政策的研究和制定，以及如何积极应对当前的经济形势、如何把握投资方向等都极具参考价值。

　　在通货紧缩时代如何突出重围，跟随加里·希林，获得你的专属投资建议。

　　近年来，随着金融去杠杆的推进，各国政府加大了对经济活动的干预，全球经济增长放缓。

　　去杠杆化，特别是全球金融行业和美国消费品行业的去杠杆化，将会在很长一段时间内成为世界经济的主流。

杠杆解析

　　1960-1980年，每增加1美元的名义GDP需要增加1.68美元的净负债总额。净负债总额囊括了家庭、非法人企业、企业部门、金融部门、州和地方政府及联邦政府。1980-2000年，这个数字平均在3.1美元的水平。然后它在2000-2009年剧增到了5.1美元的平均水平，其中在2008年达到7.7美元的最高峰，随后才在2009年因为私人融资被联邦政府借款取而代之，下跌到了2.48美元这个仍旧不算低的水平。

　　外部融资被视为保持经济机器流畅运转的润滑油，是它将一种原始的以货易货的经济转化成了一种成熟而又有效的结构。也许随着经济复杂程度的提高，单位美元GDP的融资需求确实会提高。但1960-1980年的1.68美元到5.1美元，这种高达300%的增幅能说得上合理吗？

　　简单分析一下我们的经济成分就能发现，过去30年中杠杆水平的提高主要集中于两个领域—金融部门和消费部门。

　　根据美联储资金流动账户（flow of funds accounts）的划分标准，美国金融部门包括货币当局、商业银行、储蓄机构、信用合作社、财产意外险公司、寿险公司、私人养老基金、州和地方政府雇员退休基金、联邦政府退休基金、货币市场共同基金、共同基金、封闭式基金和ETFs、政府赞助企业（GSE）、政府机构及政府赞助企业支持抵押贷款池、资产支持证券发行机构、信贷公司、房地产投资基金、证券经纪商和经销商及融资公司。

　　这些类型的组织以各种不同的方式运转，承受着水平高低迥异的不同风险，并服务于各自不同的市场。但是它们都属于金融媒介，以贷款、保费、养老基金缴款、商业票据、票据、债券、股本等各种形式筹集资金，然后用于投资商业贷款、债券、抵押贷款、股票、商业票据、消费贷款等产品。

　　请注意，美联储的资金流动数据并不包括衍生品。不过即使不考虑这个正在爆炸性膨胀的组成部分，金融部门的融资额也仍在快速上升。新增净债务和股本发行规模占金融企业总增加值（实际上也就是整个金融行业的增加值）的比重在20世纪70年代早期大约是50%，到2007年金融危机爆发之前已经达到了187%。与此同时，新增净债务和股本发行规模占GDP的比重也从大约4%上升到了14%。

延迟消费

　　颇有讽刺意味的是，无论是股票升值、当期储蓄还是其他任何可以为今天的消费者们积聚财产的方式都无法解决战后婴儿潮一代在未来10年内的问题，尽管这听起来有些似是而非。毕竟我们都知道我们可以通过储蓄和成功的投资来为退休后的生活攒钱。但对个人来说有用的东西并不适用于整个国家。经济学家们称之为合成谬误（fallacy of composition）。当一个人或一个小群体退休并停止生产产品和服务，但是仍保持消费，它对总供给和总需求的影响是微不足道的。

　　但对于1946-1964年出生的这个庞大群体来说就不是这样了。这些人退休后，会共同消费掉很大一部分现在所生产的产品和服务，但他们却不再参与生产过程。那么这些产品和服务从何而来呢？

　　今天的储蓄（换句话说就是放弃了的今天的消费）不能直接解决这个问题，因为你并不能将今天生产的产品和服务挪到以后再用。服务，顾名思义，在生产出来的当时就被消费了。我们不可能将人们今天乘坐的某个航班挪到战后婴儿潮一代退休后的某一天。我们同样也不可能跨时空转移产品。一辆今天生产但没有卖出去的汽车可以封存起来，但谁会愿意在2020年开一辆2010年生产的车？

　　所以，即使战后婴儿潮一代像全国储蓄率超过50%的新加坡人一样爱存钱，而且都进行了成功的投资，比如都把钱放进了股市，令道琼斯工业平均指数在2020年达到了一个天文数字，他们退休之后的早餐可能仍然只能是嚼个口香糖了事。为什么？因为当他们停止了工作，产品和服务的供应将会下降。退休后，他们自己及用在子女身上的花销可能都会变少，虽然在卖掉股票之后可能会有大把的钱可花—假设他们齐刷刷地抛售不会令股市崩溃的话。但是，可供他们购买的产品和服务却不够多。随着过多的钞票追逐供给不足的产品，他们的资产会遭遇通胀贬值。如果他们的钱来自政府的退休福利，结果也是如此。

　　不过，如果储蓄能够被投资于工厂和设备、技术、劳动培训及教育等这些能够提高生产率的领域，那么今天的高储蓄还是有价值的。因为这样一来，当战后婴儿潮一代退休后，那些仍在工作的人将拥有极高的生产率，完全可以满足退休者们的需求而无须令劳动者和退休者们的生活水平都大大降低。

　　幸运的是，在当今新技术的共同作用下，生产率快速上升的趋势可能还会延续下去，美国经济在未来的许多年中仍将有足够大的产能。除此之外，产量的提高、来自中国等新兴市场经济的进口及其他有助于提高供给的因素也保证了足够的全球产能。但是，相比今天的退休生活来说，战后婴儿潮一代可能需要再晚一点退休，他们的退休和医疗福利也要更加节制一点。

收益型证券

　　这里所说的收益型证券包括前面提到过的高质量企业和市政债券，也包括公用事业、消费品企业、医疗类企业及其他股息率较高而且有可能继续上升的股票。上市有限合伙企业（master limited partnerships）可能也是一个选择，但前提是它们的业务领域具有足够的安全性，可以为有限合伙人和股东们提供持续而又可观的分红收入。银行过去的分红很丰厚，但现在已经随着利润的下滑而大幅减少。不过它们的去杠杆化过程及向更加安全但也更加保守的传统业务的回归也许会迫使它们恢复富有吸引力的股息率。

　　在长时间的备受冷落之后，能够支付丰厚、稳定的股息的企业可能因为两个明显的原因而再度受到青睐。第一个原因是，在安然和安达信事件的启示下，在巨额资产减值令许多企业的报表利润不再令人信任的环境下，一家能够支付可观股息的企业可以从根本上证明自己的利润和现金流的真实性。另外，高股息企业几乎必然会保持一种审慎而又稳定的经营方式。如果企业因为盈利的起伏不定而被迫在业绩下滑的年份减少分红，投资者会将其视为不良信号，2008年许多大幅降低或停止了分红的金融机构的遭遇就是一个明证。高股息企业会备受青睐的第二个原因在于，股息收入在未来许多年中可能成为投资回报中最大的一部分。