本文首发于2018年11月18日期

《中国战略新兴产业》

　　食客耳熟能详的火锅品牌“海底捞”于2018年9月26日正式在港交所上市，从“十年一股”、“稀缺题材”，到“史上门槛最高新股”、“最受机构投资者欢迎的IPO”，海底捞上市引发广泛关注。高业绩、高翻台率、优质服务体系、全产业链布局等多方面的优势造就了海底捞独特的企业文化和强有力的盈利能力，为海底捞上市打下坚实的基础。但另一方面，尽管投资者热情高涨，上市次日股价便告破发的表现，或显示出港股市场的投资者们对海底捞的长期发展仍然有所疑虑。

　　海底捞上市 投资者如“火锅”般热情

　　作为国内餐饮界的龙头和明星企业，四川海底捞餐饮股份有限公司（以下简称“海底捞”）于9月26日正式在港交所上市。根据海底捞此前发布的公告，该股的发售价为每股17.80港元，每手1000股，意味着投资者的入场门槛为1.78万港元，成为目前为止香港史上入场门槛最高的新股。

　　公告中还提到，海底捞拟在全球范围发售股份4.25亿股，其中，香港发售股份3820.8万股，国际发售股份3.86亿股，其筹资目标总额9.63亿美元。截至招股结束，海底捞公开发售部分（占总发行的9%）已经被超买逾4倍，共约1.3万份申请，而面向机构投资者的国际配售股更是获得20倍的超额认购，投资者对海底捞如火锅般热情。

　　这份热情，不只是因为海底捞的行业地位与社会影响力，还有海底捞选择了“裸奔”上市，放弃了小米、美团等企业IPO时都会选择的“绿鞋机制”—即上市公司任命某一家主承销商为后市商，在公司股价跌破IPO发行价后，后市商通过在二级市场买入股票人为创造买盘，护盘拉高股价，之后再将这些股票以IPO的价格卖给上市公司进行套利，该机制是IPO发行中的一种护盘方式，为保障后市的稳定，几乎所有的IPO都会使用。这代表海底捞与主承销商对本次IPO有极大的信心，海底捞此举无疑带给市场一剂“强心针”。

　　海底捞上市首日的股价走势也赚足了眼球，开盘仅8分钟市值就突破1000亿港元，盘中最高拉涨逾10%；但随后反转回落，盘中还险些破发。对于海底捞上市首日股价过山车式的表现，有业内人士称并不意外，“港股破发都是常有的事情”。

　　百亿餐饮帝国优势尽显

　　海底捞在港股市场大放异彩绝非偶然。海底捞对自身的竞争优势如此描述：全球领先的中式餐饮品牌，蓄势持续高速增长；独特的管理理念，实现优质的规模化增长；无可比拟的就餐体验；对食品品质和安全毫不妥协；高瞻远瞩的创始人，辅以经验丰富的专业人士和内部培养的管理人员。这些也被市场认为是助力公司业绩持续增长的核心优势。

　　招股说明书显示，海底捞在全球中式餐饮业中排名第一，有优秀的业绩作为高股价的支撑。规模方面，海底捞目前拥有的餐厅数量达到363家，包括中国内地的332家餐厅及31家位于台湾、香港及海外的餐厅，年服务顾客超过1亿人次；收入方面，海底捞在2015、2016、2017连续3年在国内中式餐饮市场中排名第一，且年复合增长率高达70.5%，其中2017年海底捞营业收入总额为106.37亿元，同比增长36.23%，净利润约为11.9亿元，同比增长22.10%，成为国内首家营业收入超百亿元的餐饮企业。另据全球知名市场调研机构沙利文的报告，海底捞今年上半年已实现营收73.42亿元，盈利6.47亿元，同比增长17%。

　　除快速上升的复合年增长率，海底捞还保持着业内领先的翻台率。招股说明书显示，海底捞过去3年的翻台率稳步上升，每天保持在4次、4.5次、5次，这也使海底捞的盈利能力远超同行。根据测算，海底捞旗下的餐厅一般3个月左右就能实现盈亏平衡，而同行其他餐厅一般需要1-2年才能收回成本。

　　服务精神和服务理念一直是海底捞的优势，近期有不少海底捞“变态服务”的故事在互联网上被津津乐道。据海底捞内部人士透露，海底捞很少专门委托第三方做数据化的顾客满意度调研，但会建立由真实顾客组成的神秘顾客队伍，对每家门店进暗访，暗访后向公司反馈具体的用餐感受，这些信息将用于门店等级评价和工作改善。而根据沙利文调查，海底捞99.3%的顾客满意而归，98.2%会再次光顾，68.3%的顾客至少每月来一次海底捞。所以，不少投资者对海底捞的后市行情十分看好，认为海底捞最厉害的是几十年如一日的高质量服务，其他同行无法轻易模仿，其不可复制性和行业龙头效应为公司发展打下了坚实的基础。

　　除了海底捞的优质服务体系，申银万国在研究报告中指出，海底捞的核心竞争优势是集团强大的全产业链布局与开放生态。从1994年至今，成立24年的海底捞已不仅是一家火锅店，而是一个巨型的“火锅帝国”。海底捞早在2013年起就开始调整组织架构，将内部业务部门分拆独立运营，通过资本布局打通整个产业链，不断裂变延伸出更多的业态，逐步形成了一个以海底捞为核心的餐饮网络。如今，张勇掌舵的这个“火锅帝国”已经是一个千亿级的产业链集群。

　　从生产原材料到配送加工、半成品、成品菜，从招人到培训到店长培养，从选址到设计再到装修，海底捞的子公司各自聚焦核心业务却又紧密联系，基本上涵盖了餐饮产业链的上下游全部节点，共同构成了完整的产业链体系。在此体系的支撑下，海底捞逐渐向标准化、规模化、流程化发展，逐步为上市做好准备。

　　人力资源也是海底捞的优势之一。海底捞创始人张勇曾说过，海底捞的核心竞争力之一，是他独创的、能够激发员工创意、热情、积极性的一套海底捞人力资源体系。招股说明书也曾提到员工管理的“连住利益，锁住管理”模式，即总部强管控，给予门店较大自主权；“锁住管理”指总部控制门店管理的核心环节，如拓店策略、食品安全等，以保证标准化、规模化的增长；而“连住利益”则在于高度统一员工与公司的利益，具体措施包括采用“计件工资”刺激员工的积极性，鼓励多劳多得，将员工薪酬与公司绑定，以师徒制等方式将门店间利益绑定等。

　　以上多方面的优势造就了海底捞独特的企业文化和强有力的盈利能力，为海底捞上市打下坚实的基础。

　　上市或为募资拓店

　　海底捞的上市之路可以说由来已久。早在2011年4月出版的海底捞传记—《海底捞你学不会》的最后一章，张勇就谈到了自己对上市的渴望；2012年即有传闻称海底捞已完成股份制改造，进入上市辅导期。其时海底捞创始人暨董事长张勇曾公开表示：不排斥上市，上市让海底捞多了一层保护，上市公司的地位和社会股东能帮助海底捞解决一些困难，上市还可以促进公司正规化，也能让海底捞更为知名和成功。

　　目前港股正经历大规模的新股破发，为何海底捞仍选择此时在香港上市?业内人士分析称，海底捞急于上市可能与其重资产模式有关，海底捞急需资金去扩大自己战场。从行业视角看，目前国内餐饮业已进入红海时期，尤其是火锅品类，品牌众多、竞争激烈，海底捞的核心优势会被越来越多的商家复制与创新，海底捞被“围攻”的局面将不言而喻。在其他品牌壮大之前，不断开设新店，抢占市场份额，实现营收的持续增长，是海底捞当下最可行的业务战略，也是最迫在眉睫的任务。

　　在上市仪式上，海底捞首席战略官周兆呈就曾表示，海底捞IPO募集资金的60%将用于门店扩充，预计今年开店数在180-220家之间（其中15-22家店将开设在海外），预计到2020年末门店数将超过780家。就拿今年来说，每家新开门店资本投入约800万-1000万元，这意味着海底捞年内投入到门店扩张的资金最高将达22亿元。但现实情况是，筹资上只依赖营运所得、银行借款及关联方垫款的海底捞，截至今年一季度末，账面资金仅有5.18亿元，存在巨大的资金缺口。在此背景下，上市融资无疑是海底捞缓解资金紧张的最佳途径。

　　至于为何选择香港上市，业内人士认为，这应是海底捞综合衡量的结果。一方面，A股对餐饮类企业的上市审批一向较为严格，而香港之前已有火锅企业上市的先例（另一知名火锅品牌呷哺呷哺2014年12月在香港上市），更容易获得投资者认可；另一方面，香港作为国际化程度更高的金融市场，有利于海底捞的海外业务布局。此外，在香港上市，较A股进度更快也应是考虑因素之一。

　　值得注意的是，此次IPO并不是海底捞第一次涉足资本市场。此前，海底捞的业务版图中已有两家上市公司。2016年7月13日，从海底捞分拆出来的火锅底料供应商颐海国际控股有限公司（颐海国际）在香港主板上市；2017年4月18日，海底捞控股的北京优鼎优餐饮股份有限公司（优鼎优）挂牌新三板。

　　上市次日破发 投资者亦有隐忧

　　海底捞上市首日，股价从盘中开始一路下滑，最低达到17.8港元/股，最终报收于17.82港元/股，微涨0.11%艰难守住发行价。上市次日（9月27日），在开盘微涨后，股价迅速回落，跌破发行价。截至次日收盘，下跌5.05%，较前一个交易日蒸发了47.7亿港元。

　　尽管投资者热情高涨，但上市次日股价便告破发的表现，或显示出港股市场的投资者们对海底捞的长期发展仍然有所疑虑。在长达30页的风险因素罗列中，海底捞认为风险主要在于食品安全、餐厅店长人才库和供应链管理三方面。

　　事实上，随着新门店扩张，海底捞的管理隐患也逐渐呈现。作为一家大型餐饮企业，门店开得越多，门店运营的问题和隐患就越多，每个单店都像一个定时炸弹，这对企业的整个内控体系提出了更高的要求。食材价格、人工成本及商业租金上涨风险，食品安全风险，门店扩张至新市场的不确定性和偿债能力不佳风险，将是海底捞未来可能面临的主要风险因素。

　　去年8月，海底捞北京太阳宫店有工作人员用顾客吃火锅使用的漏勺清理堵塞的垃圾杂物；海底捞北京劲松店后厨的水果房、洗碗间等各处均发现了老鼠的踪迹；今年2月，海底捞位于新加坡的门店因为食品清洁问题被责令停业整顿；今年海底捞官网的自查公告显示，有30家门店的部分行为不符合食品安全要求，包括食材过期、店内多个操作间有飞虫、排烟管道老鼠出没等。未来，食品安全仍然是海底捞的一道紧箍。

　　尽管海底捞的收入及利润一直保持高增长，但现金流和偿债能力并非同样完美。现金流方面，海底捞的账面现金从2016年的2.9亿元直线下降到2017年的-6020万元；偿债方面，公司负债逐年增加，流动负债由2015年的6040万元增至2017年的11.56亿元。流动比率连年不足1，表明其资本营运策略相对比较激进，短期偿债能力不足。招股说明书还显示，海底捞本次募集资金的15%拟用于还贷。

　　由此可见，海底捞高成长的背后与公司快速扩张不无关系，但公司高速扩张的同时，其资产负债率也在大幅提升。数据显示，海底捞的资产负债率由2016年的17.9%显著提升至2017年的73%，不过该比率在2018年上半年回落至50.7%。截至今年7月底，公司流动负债净额为18.92亿元。

　　另有分析称，股价破发在一定程度上反映了投资者对其估值过高的忧虑。海底捞估值若参照已上市的同类公司，比如其竞争对手呷哺呷哺，旗下底料供应商颐海国际，以及A股的餐饮板块，则明显估值过高。

　　公开数据显示，颐海国际目前市盈率在35倍左右，呷哺呷哺2017年静态PE则为23倍，A股上市公司全聚德静态PE为27左右。海底捞按照发行价17.8港元/股计算，市值约为943.4亿港元，对应2017年PE为70倍左右，远远高于同类公司的估值水平。尽管海底捞在规模、开店速度、投资回报期、营运效率等方面相比这几家公司有一定优势，但PE差距如此之大，依然让人咋舌。

　　海底捞的另一个重大隐含风险体现在翻台率上。海底捞此前极高的翻台率创造了极高的单店营业收入，但其高翻台率数据正在逐步下滑。根据公告，公司整体翻台率在2018H1大量新店开设的背景下由2017年的5（次/天）降至4.9，2018H1新开门店的翻台率已经由2016年的4.8降至4.2；更为严峻的是，海外门店的翻台率从4.4骤降到3.7。一旦翻台率下降，营收、净利率均会大幅下降，对应净利润的滑铁卢。见智公司研究的测试结果显示，假设客单价100元的情况下，当海底捞的翻台率从5-6降低至4时，其盈利能力将下降一半，若再进一步降低，就挣扎于盈亏边缘。

　　此外，从大的金融环境来看，近年来香港市场也在调整，在恒生指数震荡下行背景下，港交所新股密集上市，港股市场资金面面临一定压力，应充分考虑当前避险情绪较浓的市场环境下投资者的承受能力。

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