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“新时代”保险投资策略思考:另类投资是较好的配置选择 | 资本前沿
2018-11-22 14:11
来源:中国战略新兴产业

本文首发于2018年11月18日期

《中国战略新兴产业》

  陈敏

  过去两三年以来,中国的经济已经进入一个全新的发展阶段,不管是宏观经济的基本形态,还是政府对经济一系列管控措施都发生了显著甚至是根本性的变化,为便于表述,且称之为“新时代”中国经济。

  立身于新时代,面对纷繁复杂的国际环境和市场环境,保险类机构投资者该如何把握投资的方向和脉络?本文试着从宏观经济到利率走势等做一些探讨。

  “新时代”经济增长的逻辑发生改变

  第一,已经放弃大水漫灌的增长模式。过去十几年来,尤其是2008年金融危机之后,中国一直在实施宽松的货币政策,基础货币投放量极其巨大,相对于GDP的比值远超美国。超额的货币投放一方面刺激了经济的快速增长,但同时也带来了债务过大、杠杆过重的问题,为经济的可持续发展埋下了很大的隐患。



  进入新时代以后,中央政府在增长思路上已经做了根本性的扭转,因此从去年开始强力“降杠杆”,并收到一定的成效。从上面两张图上明显看出,2017年下半年以来,M2增速回到GDP增速以下,同时,银行资产负债表扩张明显收缩,意味着宽货币政策彻底扭转,预计“货币中性”甚至“严货币”的政策会在未来相当长的时间内是宏观政策的主基调。

  第二,放弃房地产经济增长模式。房地产是十几年来中国经济一个重要支柱,为经济的快速发展做出巨大贡献,也货币宽松的环境下锁定了巨额货币存量从而抑制了通胀。同时,房产作为投资品也为广大居民带来了大量的财产增值收入。但是,“房住不炒”已经成为新时代最根本的房地产产业的定位,由此房地产行业未来发展的转折性改变。


  这些措施的背后逻辑就是放弃房地产作为经济发展支柱的定位,放弃其对经济的拉动作用。这两年随着相关产业政策的变化,资本在房地产行业的集聚已经显著下降。

  第三,稳住核心资源价格。差不多从2016年年中开始的“两高一剩”行业的带有行政色彩的供应侧改革,到今天已经取得显著效果:以煤炭为代表的核心资源行业已经走出困境,几乎全行业恢复盈利。更为重要的是,国家宏观调控部门通过行政手段,将煤炭等行业的价格控制在相对高位,并只允许在一个很小的幅度内波动。煤炭是我国的核心能源,煤炭价格的稳定,对下游众多行业有重大影响,下游各产业的价格波动也减少。

  第四,稳住核心资产的价格。这方面最重要的就是稳住房产的价格。虽然国家对房地产行业进行了严厉的调控,并放弃其对经济重要的拉动贡献,但是,只是抑制其价格上涨,并没有向下打压的倾向。房地产价格事关金融行业的风险暴露程度,价格如剧烈下滑,金融行业是不可承受的。因此,稳住核心资产,主要是稳住房地产的价格,也是当下一个基本经济发展逻辑。

  在上述逻辑下,我们对未来有几个基本判断。

  一是进入“新时代”, 在全社会去杠杆、紧货币下,在放弃房地产对经济的巨大带动作用下,在有效基建动能减缓下,人口红利逐步消失等情况下,未来若干年经济将继续进一步探底,当下的增长率6.7%不会是底部。未来5-10年看,我国经济增速换挡到5%-6%一线是很有可能的,这点从东亚经济体的发展轨迹看,也是基本规律。

  二是行业投资收益差异逐步缩小,一夜暴富的情况大大减少。“两高一剩”行业的供应侧改革的主要作用,就是在上下游之间进行利润平均化。

  未来仍然不确定 投资博弈有风险

  首先,中美贸易战升级,结局如何,无人知晓。如果不能妥善解决,这对中国经济的影响是全局性的,影响程度有多大,可能需要5-10年后回头看才更加动人心魄。

  其次,人民币弱势汇率还要走多久走多深,还有很大不确定性。人民币汇率走势事关国内资产的估值和估值稳定性,而估值的稳定性又在很大程度上决定金融风险的暴露程度,因此,汇率对经济的影响深远。

  再者,资本市场风雨飘摇,春天在哪里?资本市场的急剧波动对投资,尤其是公开市场的投资有着巨大并直接的影响,当下的激烈波动和大幅下行意味着投资人对未来较大的悲观情绪和预期。往后看两三年,这种预期还看不出有反转的趋势,目前还在深秋,冬天还没开始,哪来春天?

  基于上述宏观经济将继续探底下行的判断,以及众多的不确定性客观事实,作为机构投资者最好的投资策略是什么?防御。

  当下的投资逻辑核心是两条:确定性机会—经济进入低速阶段,各资产门类的投资收益逐步向平均数收敛,博弈爆炸性机会带来巨大风险,作为大资金投资机构,应将战略重点放到确定性机会上,努力获取确定性的固定收益;稳定现金流—外部环境巨变,市场无法形成稳定预期,因此,权益投资风险巨大,在此情形下,应该降低权益类投资的比重,加大相对优质的具有稳定现金流的债项投资。


  当下是投资固收类另类资产最好的时机

  站在当下动荡的投资市场,面对经济下行和国内外诸多不确定性,作为保险机构,应采取以下防御性策略:减少权益类资产配置,权益投资是对未来预期的投资,当前看,未来有很大不确定性,投资风险大;减少交易类资产配置,在一个不确定很大的市场中,交易类资产价格有较大回撤风险;增加债性的另类资产配置,没有价格波动风险,选择安全边际高的标的,可以获得稳定现金流。

  另外,在时机上看,当下也是难得的投资固定收益型另类资产的较好时间窗口期。下图是过去若干年中国GDP名义增长率与社会平均融资成本(AA-企业融资成本可以作为平均融资成本,也可视为国定收益类另类资产的回报率)的对比关系。可以看出,这些年来GDP增长率均高于社会融资平均成本,但在当前,社会平均融资成本正在无限接近名义GDP增长率,而经济未来很可能还会下行到5%-6%一线。从经济规律而言,社会融资平均成本不应该超过GDP的名义增长率,否则经济就会失去增长的动力。因此,从这个角度看,当下的融资成本,也就是债性的另类投资的回报率,很可能已经处于未来5-10年的高点,换句话说,当下是投资固收类另类资产最好的时间窗口。

  具体到投资标的方面,经过几十年的建设发展,国内形成并沉淀了巨额、优质的实体资产,比如高速公路、高铁、管网、电力等,这些基础设施资产中相当部分正在产生良好而稳定的现金流,存量的盘活正是另类投资未来巨大的可挖掘领域。另外,享有低价优惠的长租公寓类资产,也是未来较好的可投资标的。

  (作者系华泰资产管理有限公司常务副总经理)

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