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上市vs破发:港股上演冰火两重天 | 特别关注
2018-11-21 16:11
来源:中国战略新兴产业

本文首发于2018年11月18日期

《中国战略新兴产业》

  李淼

  随着港股市场对上市限制的逐步放宽,一大批新经济公司,尤其是独角兽企业扎堆启动赴港上市计划,港股“上市潮”从去年开始持续到现在,2018年港股IPO数量更是创下近10年的最高纪录,并有望荣膺2018年全球最佳。但另一方面,上市后有超过七成的新股破发,与IPO的火热形成鲜明对比。而这些经历破发窘境的新经济公司都要面对同一个问题:持续亏损下的高估值怎样才能被市场认可?

  IPO改革 港股有望成全球最佳

  一直以来,新经济公司更倾向于登陆美国资本市场,纳斯达克和纽交所是他们的融资首选。但近年来,越来越多的内地公司开始选择在更为熟悉的港股上市。除了地缘、文化的优势以外,港交所近年来的积极改革为新经济公司,尤其是互联网创业公司提供了一个全新的上市渠道。

  由于一直坚持“同股同权”的上市规则,港交所曾经将许多新经济公司拒之门外,错失了包括阿里巴巴在内的一大批高估值的独角兽企业。2018年4月30日,港交所酝酿4年之久的IPO新政正式生效,扫除了“同股不同权”的障碍,为投资机构的顺利退出提供了极大的便利。这是自1993年H股开放以来,香港上市政策力度最大的改革。7月14日,港交所又发布公告,希望“同股不同权”公司尽早纳入互联互通,为内地投资者提供投资新经济公司的渠道。这一系列改革打开了双重股权结构上市的大门,赋予公司创始人比普通股东更大的投票权,直接利好一批高估值的新经济公司。

  在港交所修改上市规则后,香港迎来了前所未有的“上市潮”,而无论是IPO数量还是募资规模,内地企业均是主力军。尤其是下半年以来,小米、中国铁塔、美团点评、海底捞等备受瞩目的行业龙头齐聚港交所,7月12日更出现了前所未有的八家公司同一天登陆港股的壮观景象。7月9日,作为港股首家执行“同股不同权”机制的上市公司,小米集团正式在香港挂牌上市;8月8日,三大通讯运营商共同出资设立的中国铁塔以543亿港元的募资额,成为今年以来规模最大的IPO;9月20日,港股市场又迎来了一只超级独角兽—近十年来最大的互联网平台公司美团点评登陆香港;9月26日,最受欢迎连锁品牌海底捞在港交所挂牌,这也是国内第一个大型餐饮企业赴港IPO。

  港交所行政总裁李小加曾明确指出,内地新经济企业赴港上市是最合适的选择。最新数据显示,今年前三季度,香港主板IPO的募资总额为2382亿港元,几乎是去年同期的3倍,IPO数量增加73%至88宗,平均募资规模亦由去年同期的16.3亿港元增加至27.1亿港元;创业板表现继续相对稳定,前三季度共有67宗IPO,募资46亿港元。考虑到目前仍有众多企业轮候上市,预计全年将有超过220家企业登陆港股。

  刚刚过去的第三季度则更为火热。来自毕马威的数据显示,2018第三季度香港主板共有40宗IPO,募资1900亿港元,单季度募资总额已超过2017年全年的1226亿港元。由此,毕马威也将香港2018年IPO募资总额预测由2500亿港元上调至不低于3000亿港元,并预计该势头将会延续至年底,香港有望成为2018年全球最大的IPO市场。

  在新的上市制度的推动下,IPO数量和募资总额的增长主要来源于新经济公司,募资总额中超过20%来源于新经济公司,而2017年则少于10%。前三季度IPO规模前十名基本被内地企业占据,其中中国铁塔以587.96亿港元的募资规模位居第一,小米和美团点评分别以426.11亿港元、331.39亿港元紧随其后。

  超七成破发 千亿市值蒸发

  从监管层面和上市规则来说,香港证券市场实质上更为宽松,既能理解内地的情况和背景,也清除了企业在海外上市的一些限制。凭着“一国两制”的优势,香港为内地新经济企业赴港上市带来了良好的机遇。

  然而,伴随着“上市潮”的是同样来势凶猛的“破发潮”,众多新经济股市值蒸发超千亿港元。Wind数据显示,截至10月26日收盘,2018年港股新上市企业有133家收盘价低于发行价,比例高达76.44%,破发率几乎是A股的7倍。2018年在香港融资1亿美元以上的上市公司中,目前约有3/4低于发行价,更有多家公司跌幅超过50%。包括很多一直外界被看好的独角兽企业,如小米、华兴资本、映客、平安好医生等,都陷入了上市即破发的窘境。

  在这波“破发潮”中尤其吸引眼球的是,大批企业在上市首日即破发,一时间成为资本市场的焦点。7月9日,备受关注的小米以16.6港元开盘,较发行价下跌2.35%,惨遭破发,最终收盘价比发行价下跌了1.18%;9月27日,被业内称为“新经济推手”的华兴资本挂牌港交所,开盘后平开低走,当天下跌了22.33%,次日继续下跌,破发幅度达到28.35%;10月11日,背靠美的集团的美的置业成功在香港上市,是今年房企赴港最大规模IPO,收盘报价15.88港元,首日即跌破发行价。

  与一众上市当日就破发的公司相比,美团点评算是幸免于难,首日上涨5.29%,表现亮眼,总市值一度超过京东和小米。然而仅过了4个交易日,美团点评就跌破69元的发行价,此后股价持续走底。截至10月30日收盘,美团点评股价跌至51.95港元,相较发行价下跌24.7%。尽管作为新经济独角兽的代表,背后又有腾讯的强力支援,但美团点评一直没有实现盈利,过去三年亏损了353.02亿元,并在2018年上半年出现了近200亿元的巨额亏损。

  从大盘来看,“破发潮”的来袭和整体市场环境脱不了关系。2017年港股表现出色,恒生指数时隔10年之后再破3万点,全年飚升了7918点,创历史以来最大点数升幅。2018年,在全球经济环境变化的大背景下,全球股票市场的整体波动较大,尤其是中美贸易摩擦给资本市场带来了很多的不确定性。而港股市场更是在美联储加息以及国内去杠杆的影响下,2月开始冲高回落,此后一直处于整体下跌状态。

  估值虚高 IPO与破发齐飞

  一边是“上市潮”热度不减,另一边是新股破发成为常态,港股市场正上演着冰火两重天。

  从根本上来说,缺少资金是企业上市的主要驱动力。投中研究院数据显示,今年上半年,国内VC/PE完成募资规模仅341.2亿美元,同比下降达到74.59%,一级市场资金紧张。二级市场有大量的机构投资者和个人投资者,只要能够上市,就可以实现更大规模的融资,进行更加灵活的资本运作,利用资本帮助公司快速成长,从而迅速建立竞争优势。

  此外,对于新经济公司来说,由于大部分都在亏损,如果行业内有公司IPO,那么其他公司也必须紧跟着上市。否则错过最佳上市窗口,就很容易被领头羊吞并,很多曾经势头很好的初创企业就因此消失。

  从投资机构的角度来讲,很多公司在当初融资的时候,都和投资机构之前有关于IPO问题的协议,投资机构会按照约定的时间表积极推动上市,以通过IPO实现退出。从去年开始,各个新经济相关领域相继结束烧钱大战,在这种情况下筹划上市是必然选择。

  A股市场方面,随着IPO和并购重组审核趋严,新三板市场长期低迷,上市数量及募资总额均呈明显放缓迹象,大量资本无法退出。今年前三季度,A股IPO市场共有89宗IPO,募资总额1227亿元,而去年同期则有350宗IPO,募资1758亿元。

  A股对上市公司有连续三年盈利的硬指标,新股发行市盈率一般不超过23倍。相比较而言,港股没有盈利和市盈率的限制,机构投资者比较多,更看重成长性。而大多数新经济公司都还处于烧钱阶段,在无法满足A股上市条件的情况下,港股自然就成了新经济公司及其背后资本的首选。

  众所周知,港股的市场监管更加正规,信息披露更加透明,市场对于股票的定价更加理性,恶意炒作行为相比A股也要少很多。港股采用市场询价机制,一旦发行价格过高,市场会自动将估值调回合理位置。跌破发行价直接说明了投资者对公司价值的判断与其估值的差异。

  从市场角度来看,IPO的井喷导致市场过热,资金面承压过大,估值与盈利严重不匹配,市盈率虚高的现象比比皆是,从而引发大面积的破发现象。例如,根据招股书显示,海底捞、华兴资本的市盈率分别高达76倍、105倍。此外,港股市场本身就面临内外资金面的多重压力和外围不确定因素的冲击,今年以来市场情绪明显偏负面,这对新股股价带来了更多的不利因素。

  对于港交所来说,“上市潮”带来的是交易规模的大幅提升以及市场体量的明显变大。但目前看来,这一波“破发潮”还没有结束的迹象,如果持续下去,那么未来港股IPO也不得不逐步收紧。当然,由于市场差异,相比A股的“新股不败”,港股的新股破发算是普遍现象。只要公司运作规范,盈利模式清晰,即便暂时破发也无需过度紧张。

  港股接连破发的一系列市场反应说明,对于新经济公司来说,在资本市场上支撑其生存的始终还是业绩。尤其港股又是一个相对成熟的市场,投资者对于公司价值的判断来源于产品、运营、管理等基本面因素,而不是虚幻的概念与题材。从长远来看,缺乏清晰、可持续的盈利模式,最终只能导致估值假象与股价泡沫的破灭。

  END

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