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券商资管:强监管去通道仍为主线 | 特别关注
2018-03-29 00:03


  本文首发于2018年3月18日

  《中国战略新兴产业》

  

  2017 年,在“去通道、降杠杆”的监管高压之下,券商资管业务增速放缓,杠杆水平明显降低,规模缩水较为剧烈,在降低金融风险方面取得了不错的成效。展望 2018 年,在强监管和金融去杠杆大背景下,未来市场仍将面临中性偏紧的货币政策以及金融去杠杆的压力,资管行业仍将在监管高压之下谨慎前行。可以预测,2018 年券商资管业务结构将发生变化:通道类业务不断被压缩,主动管理类业务比重上升,这将是券商资管业务发展的一大趋势。此外,金融投资脱虚向实,资本支持实体企业发展,也将成为 2018 年资管行业发展的一大趋势。

  2017 回顾:监管高压下资管规模缩水

  从 2012 年起,券商资管业务开始快速扩张,此后开启了长达 5 年的爆发式增长,规模从最初的数千亿元到现在将近 20 万亿元,5 年扩张了约 15 倍。

  从 2017 年全年数据来看,券商资管业务整体业绩基本保持平稳。根据中国证券业协会发布的统计数据,国内券商 2017 年资产管理业务净收入总计 310.21 亿元,同比增长 13.75 亿元,增幅为 4.64%,在券商总营业收入中占比已达到 10%。

  从资产管理收入结构上看,券商定向资产管理业务净收入 120.96 亿元,占比 38.99%;公募基金管理业务净收入 100.06 亿元,占比 32.25%;集合资产管理业务净收入 79.90 亿元,占比 25.76%;专项资产管理业务净收入 8.87 亿元,占比 2.86%。2017 年专项资管业务保持较快增长,各类资管业务收入贡献进一步均衡。

  随着资管业务规模的快速扩张,监管层对于业务风险的关注程度也明显提升。从目前规模较大的银行资金池业务来看,券商资管产品实质上拥有直接融资功能,可以比较方便地嫁接银行理财和同业资金,银行借助券商资管实现规避银行监管、增加交易便利性等通道功能,在银行表外形成庞大的影子银行体系。对券商资管而言,这类通道业务自身无须承担风险,也没有体现资产管理挖掘优质资产并进行组合管理的核心价值。

  此外,随着我国经济增速放缓,实业部门的投资回报率不断降低,金融资产财富效应凸显,大量资金从实体部门抽离后涌入金融市场,催生了大量结构复杂、多层嵌套、杠杆率攀升的资产管理产品结构。这种资金脱实向虚的倾向,偏离了资管行业服务实体经济的本源,一方面监管套利延长了融资链条,增加了融资成本和货币政策的传导时滞;另一方面资金空转推升了金融杠杆,容易引起金融风险的积聚。

  在此背下,一行三会在 2017 年推出了大量监管措施,全方位从严管控金融风险,并不断加强金融监管政策的协调性。2017 年初,监管层在确定资本市场监管全年主基调的全国证券期货工作监管会议中就曾强调,要把防控金融风险放在更加突出位置,牢牢守住不发生系统性风险底线,切实推进和服务供给侧结构性改革。这一纲领性要求在 2017 年给整个金融行业带来深远的影响。

  随后,证监会重拳出击,先后发布多项监管条例规范金融市场行为。2017 年 2 月,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订,完善上市公司再融资规则;2017 年 5 月,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,对上市公司大股东减持行为做出明确规定,上海、深圳证券交易所随之出台了完善减持制度的专门规则;2017 年 7 月,证监会修订《证券公司分类监管规定》,对相关评价指标结合行业实际和监管需要进行优化,完善了合规状况评价指标体系,强化了风险管理能力评价指标体系,拟引导行业聚焦主业。

  资产管理方面,2017 年 11 月 17 日,央行等五部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,其核心内容包括破刚兑、防风险、去杠杆、去嵌套、减通道等,目的是规范金融机构资产管理业务,统一同类资管产品监管标准,有效防控金融风险。这一号称“史上最严资管新规”的出台,更是一石激起千层浪。

  受资管新规影响,券商资管业务规模受到一定压制,2017 年下半年保持稳中有降趋势。数据显示,因受定向资管受托资金规模下降带动,截至 2017 年末,全行业受托资金降至 17.26 万亿元,较 2016 年末下降 1161.64 亿元。

  中国证券投资基金业协会发布的统计数据也显示,2017 年四个季度国内券商资产管理业务总规模分别为 18.77 万亿元、18.1 万亿元、17.37 万亿元、16.54 万亿元,逐季递减,9 个月内总计缩水逾 2 万亿元。

  由此可见,在“去通道、降杠杆”的监管高压之下,券商资管业务增速放缓,杠杆水平明显降低,规模缩水较为剧烈。

  2018 展望:去通道化 回归主动管理

  2017 年,资管行业在降低金融风险方面取得了不错的成效。展望 2018 年,在强监管和金融去杠杆大背下,未来市场仍将面临中性偏紧的货币政策以及金融去杠杆的压力,资管行业仍将在监管高压之下谨慎前行。

  尽管资管新规征求意见稿发布后引发了很大的市场争议,部分金融机构在征求意见期间甚至对新规中的部分条款明确提出异议,但监管层的态度非常坚决,曾明确表示“整治乱象、坚定不移”。从当前局势来看,金融监管“打破刚兑、净值转型和严控非标”的大方向不会因此动摇,资管新规正式文件的核心条款应该与征求意见稿出入不大。

  关于备受关注的过渡期问题,天风证券认为,资管新规在一定程度上已经考虑了市场情绪波动因素,所谓“不能发生处置风险的风险”,因此设置了截至 2019 年 6 月 30 日的较为充分的过渡期。有来自金融主管部门的消息称,考虑到实际情况,实施过渡期可能再延长半年至 2019 年底。

  某资管机构人士认为,资管新规的出台将是金融去杠杆下半场的开端,对于券商资管业务的影响十分深远,值得深入研究。1 月 29 日召开的 2018 年证券期货监管工作会议的精神也证实了强监管这一大方向。1 月 31 日晚间,证监会发布了 2018 年证券期货监管工作会议的通报,提出了 2018 年证券市场发展的主要工作方向,确定了证监会下一步将要推进的九大任务,防控金融风险仍是任务之首。

  根据 Wind 数据,通道业务目前约占券商资管业务的 70%。2018 年,券商资管业务结构将发生变化:通道类业务不断被压缩,主动管理类业务比重上升,这将是券商资管业务发展的一大趋势。目前,在券商资管业务中,定向资管主要承接通道类业务,由于不承担投资风险收取的手续费较低;而集合资管及专项资管是主动管理类产品,该类产品强调管理人的投资能力、产品设计能力等,因此费率远高于定向资管。

  尽管通道业务目前规模较大,但由于该类业务费率较低,实际对券商的收入贡献仅为 2%-4%,附加值较低,去通道化有助于资管业务回归本源,这是监管的初衷,也是行业的共识。通道业务压缩对券商资管业绩的影响短期是负面的,但长期来看,随着券商资管业务向费率更高的主动管理业务转型,反而会对券商资管业务收入产生积极影响。此外,在统一资管监管后,信托依赖高杠杆优势争取的证券投资业务份额,可能会回归券商,也对券商业绩有所利好。

  2017 年,主动管理业务比重不断增加的趋势已经有所显现。中国基金业协会公布的数据显示,2017 年资产管理规模前 20 名的证券公司主动管理规模达到 3.43 万亿元,环比明显增长。在监管去通道趋势下,未来主动管理业务占比有望进一步提升。

  随着我国居民财富总量的增长和分散化资产配置需求的提升,资产管理的需求仍将长期处于快速增长期,这将为资产管理提供极为广阔的发展空间。新规之后,行业的规范化发展长远来看也将为一直以来处于弱势地位的券商资管机构创造史上最好的发展环境。

  主动管理对券商综合实力的考量,涉及券商客户资源、产品设计能力、销售能力、资本实力等多个方面,也是天然的以客户为核心、围绕客户需求开展的业务条线。未来,券商资管业务发展必须摆脱监管套利的模式,回归资产管理行业价值挖掘、资产配置、风险管理的本源。

  资管业务方面,券商也有其天然的优势,如果未来能打通业务条线的界限,以资管业务带动经纪业务、投行业务等传统业务转型,重构券商的盈利模式,资管也将成为券商未来竞争的核心领域。

  另外,从此次资管新规的设计上看,不论是集中度的安排,还是净值化管理,甚至是风险提示、信息披露,未来整个行业对投资管理人能力的要求会进一步提高,这意味着在这一过程中券商之间的差距会逐步拉大,市场集中度将进一步提升。

  联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为,在严监管时代,过去不断寻求高收益产品、刚兑、赚价差的时代已经终结,对于各家机构来说,提高自身的长期业务竞争力和核心业务竞争力才是制胜之道。

  此外,金融投资脱虚向实,资本支持实体企业发展,也将成为 2018 年资管行业发展的一大趋势。资产证券化业务直接服务于实体经济,成为近两年资产管理行业的新亮点,并将保持持续快速增长。

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