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募投管退都难 创投基金该如何破局?
2019-01-03 11:01
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作者 刘烜宏

  2018年注定是一个不平静的年头,从资管新规到中美贸易战,再到大盘的跌跌不止,整个资本市场一片寒冬。恰逢此时,一大批创投基金们相继到期,新一轮募资成了重头戏。在资金面整体收紧的背景下,此轮募资堪称史上最艰难的阶段,年初的募资难已经传导到年中的投资难,2018年上半年投资市场规模已在同比大幅下降。

  募资难,投资难、投后管理难,退出更难,募投管退都难,创投基金下一步该如何破局?GP(普通合伙人,多为基金管理人)和LP(有限合伙人,多为基金主要出资人)该如何博弈?

   

募资难:过往业绩难交卷


  几个月前爆出“某GP为了募资向LP下跪”的段子,不管是真是假,随着大量基金逐步到期,募资成为GP生涯中的重中之重。一度低调的GP们开始活跃在各大路演场中,努力把自己包装成“一流的投资团队,一流的投资理念,高回报率”的形象。

  经过市场的洗礼,LPGP的考察更加慎重,尤其对GP过往业绩尤为重视,如项目退出情况、投后管理情况、IRR情况水平。那GP的业绩到底如何呢?很多GP只能推辞说,项目还在成长期,我们要与企业共同成长。说者无心,听者有意。事实上,就是上一轮的投资资金尚未实现投资收益,GP投完后又换剧本来寻求资金。此时,再也不是曾经一杯咖啡就能决定投资的时候,大家渐渐都学会看懂市场业态。

  没有出色的投资业绩是本轮募资中最无力的说辞,无论GP如何鼓吹自己的专业和策略,都不如一纸成绩来得实在。募资难,也正是在以市场化的方式淘汰业内滥竽充数的投资群体,GP的新一轮洗牌将把主动权进一步转移至头部基金手中,20%的投资机构将赚到市场80%以上的钱,这是美国投资市场的规律,也将成为我们未来发展的趋势。

  与此同时,外部政策环境不容乐观,资管新规的出台,直接削减了银行理财资金对创投基金和引导基金的支持,投资门槛的提高又淘汰了一大批个人投资者。经济形势下滑阶段,大型的民营企业也存在资金压力,对外投资格外谨慎。合格的LP越来越少,他们都期望在最短的时间内看到投资业绩和回报,投资人的时间诉求与投资市场的周期性变动产生固有的矛盾。面对着不景气的市场和尚未退入口袋中的钱,投资人只能向大品牌的投资机构靠拢,二八现象越来越明显。

   

投资难:优质项目短缺


  政策频发,发审会的思路越来越难琢磨,独角兽扎堆,越来越难识别真假。投资机构面临项目荒,符合标准的项目太难找。

  为什么突然出现项目荒,是好项目变少了,还是GP评判好项目的标准变化了呢?在经济环境下滑、银行去杠杆的背景下,项目总量相对减少是正常现象,而经得起逆境洗礼的企业往往是市场中强劲的企业,优质项目的相对比例理论上应该是增加的。

  那为什么市场上优质项目变少了呢?笔者认为是以下原因造成的:第一,外部政策因素的拉动,比如发审委过会的利润红线,客观提高了好项目的要求;第二,投资阶段集体扎堆,尤其是Pre-IPO阶段,这与LP急切要求高回报的投资诉求相关,大家都想搭上最后一班资本快车,获取一二级市场差价;第三,因为上述的扎堆现象,导致企业坐地起价,从市盈率变成市梦率,提出不对赌不回购的硬条件。甚至有企业认为,如果市盈率不做到20倍、不贴近下独角兽概念,就跟不上估值大潮。而二级市场上证综指动态市盈率却维持在12-13倍,价格严重倒挂,盈利空间缩水,很难符合投资人的投资预期。

  在浮躁的市场环境中,趋利性已严重影响GP的价值投资方向,缺少对垂直行业的深度理解和挖掘,就很难抓住行业颠覆和转型的机会。这些年,一线投资机构都有自己的坚守,这种行业的坚守也逐步形成了产业互联和可循环的投资业态。

   

管理难:投后管理不到位


  很多投资机构在投前下足了功夫,尽职调查一丝不苟。但资金投出去仅仅是一个开始,重要的是如何收回来,能收回来多少,此时投后管理发挥着重要作用。

  投后管理主要体现在监管风险和提供增值服务两个方面。投资后监管企业的经营状况、管理情况、市场变化等,及时向投资人反映企业发展动态,避免突发性风险。但很多中小型GP并没有过多关注投后的风险,以至于投得某新三板企业资金链断裂、高管失联,也是从媒体上得知,等投资机构赶到现场时已经人去楼空,这是一种公然失责的表现。

  部分倾向财务投资类的GP,核心投资理念是快速套利,很多都没有单独设立投后管理部门。他们以跑马圈地的方式四处投放种子,期待遍地开花。但事实上,他们占所投企业的股权比例极低,缺少话语权,即使想参与投后管理,也心有余而力不足。

  做不到风险监管的GP们,几乎很难为企业做增值服务。好的投后管理是一个增值孵化的过程,尤其是专注于行业性或产业性的投资机构,能够在孵化过程中为企业提供上下游或相关的产业资源,拓宽企业的发展赛道。比如专注医疗医药领域的GP,可以为某药品向上延伸原材料,向下延伸销售渠道,横向延伸到产品结构类似的企业,合适的时候撮合并购交易,提前实现退出,这才是一个良性可循环的投资生态。

   

退出难:退出通道需探索


  摸不清投资的套路,搞不好投后管理的思路,退出难是必然现象。从2017年下半年开始,大批基金集中到期,部分基金是在20142015年前后成立,主要投向新三板市场,而今价值倒挂,账面浮亏,GP无奈,LP失望,市场哗然。

  投资退出是基金运作中决定最终收益的关键环节,无论当初对投资标的有多大的信心,无法退出或无法以预期收益退出的项目,都将不是一场成功的投资。就目前的市场环境来看,常规的退出通道基本是三类:第一,IPO退出,最理想的退出方式,回报率高,但周期漫长,受政策影响程度大,赶上今年总体过会率低,退出更难;第二,并购退出,2018年上半年并购市场异常活跃,新三板并购市场总交易额182.03亿元,平均交易额同比上升49.74%,溢价虽然没有上市退出高,但灵活性较强;第三,大股东回购,以年化8%-10%的溢价退出居多,多以触发对赌而生效。

  除此之外,新基金接盘老基金也将成为一种退出通道。国内老基金以“3+2”、“5+2”年的居多,他们陪伴企业走过了最艰难和最不稳定的阶段,濒临到期,老基金为了尽快退出,不得不打折出让。此时新基金低价接盘,再陪伴一两年,企业资本化的概率将远高于老基金投资时的概率,可谓是一种相对低风险高收益的投资方式。不过国内这种二手份额转让市场正处于培育期,估值、交易结构、投资条款等方面缺乏标准,短期内有一定的流动性困境,但随着大量基金到期,二手份额转让将成为新的退出市场。

  基金,募投管退,环环相扣,缺一不可。我们期待创投基金能乘风破浪,跨过资本寒冬期,真正服务于中小企业,让实体经济的春天早日到来(作者系济高舜星基金研究员)

   

  

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